“所有命运的馈赠，早已暗中标好了价码”
文 | 宋光辉
编者按：3月20日，据中央纪委国家监委网站，国家监委对紫光集团有限公司原董事长赵伟国涉嫌职务犯罪问题进行了立案调查。
经查，赵伟国身为国有企业管理人员，利欲熏心，肆意妄为，背弃职责使命，公器私用、化公为私，将所管理的国有企业视为私人领地，处心积虑巧取豪夺国有资产，违规将本单位的盈利业务交由亲友进行经营，以明显高于市场的价格向亲友经营管理的单位采购商品，指使上市公司董事实施损害上市公司利益行为，致使国家利益遭受特别重大损失。 依据《中华人民共和国监察法》有关规定，国家监委将其涉嫌犯罪问题移送检察机关依法审查起诉，所涉财物一并移送。
那么，执掌紫光12年的赵伟国为何从早年的“意气风发”沦落到如今身陷涉嫌职务犯罪立案调查的境地？检点赵伟国的商业打法，在此期间，赵伟国究竟做了什么，做错了什么？这过去的人和事，又留给我们怎样的启发和教训？本文梳理和分析了赵伟国在执掌紫光的商业历程，供参考。
下为正文。
据媒体报道，2022年7月上旬，紫光集团原董事长赵伟国被有关部门从北京家中带走调查。直至2023年3月20日，中央纪委国家监委网站发布赵伟国涉嫌职务犯罪被移送检察机关审查起诉的消息。早在2022年7月11日，紫光集团及下属公司发布公告称，已于当日完成工商变更登记手续，原股东清华控股有限公司和北京健坤投资集团全部退出，公司100%股权已登记至北京智广芯控股有限公司名下。李滨接替赵伟国担任紫光集团董事长兼总经理，执掌紫光12年的赵伟国时代已经结束。
清华紫光与北大方正，经历如出一辙
清华紫光从风光无限到陷入破产重组，前后不过数年时间。
然而，公司的债务问题早已经暴露，早在2021年4月的时候，清华紫光当时有一期短期融资券就已经传出兑付困难的传闻，这一传闻令清华紫光的债券价格出现闪崩。当时作者写了一篇《AAA紫光集团债券闪崩与AAA北大方正违约，问题到底出在哪？》的文章。
这篇文章的关注重点是国内评级公司的评级模型的问题。因为就是在债券价格出现闪崩，清华紫光的债务即将出现违约，问题快要暴露的时候，评级公司仍然给予清华紫光AAA的主体信用评级，和发行的债券的AAA债项评级。没有进行相应的调整。
当时2019年的年报还没有公布，作者根据2018年及之前的年报进行分析，认为评级模型高估了清华紫光集团的主体信用评级，对于清华紫光集团发行债券的债项评级给予AAA的评级，更是存在无可争议的高估。
当时的主要观点包括：
当前国内信用评级存在普遍的高估，多年以来，评级只见往上调整，罕见往下调整，导致AAA评级满天飞，在评级的时候，过多强调股东背景和规模，而评级公司评估财务状况的时候，过多依赖于合并报表的数据。
然而，清华紫光与北大方正这类控股型公司，旗下有持股比例不高但是却能实际控制的上市公司，因此这些上市公司被合并报表处理。这些上市公司如方正证券的财务状况较好，在一定程度上“扭曲”合并报表。
清华紫光的债券都是信用债券，是以母公司发行的。然而，清华紫光集团自身并不进行实体经营，业务都是由控股的子公司进行运营，相应的资产也都是由子公司持有和控制。
因此资产和负债存在错配。
这些子公司也有自身的债权人，这些子公司的债权人对于资产的求偿优先度，高于集团发行的信用债券。集团还将上市公司股票质押用于融资，这些质权人的求偿优先度也高于集团的信用债券。
因此，清华紫光集团发行的信用债券，是一种优先级较低其实是优先级最低的债券，即使清华紫光按照合并报表的财务数据，能够获得AAA的主体信用评级。这种劣后级的债券评级也应当下调两个评级。
当清华紫光披露2019年年报之后，年报内容透露一个令人不安的信息：
清华紫光在2019年的这一年里，筹资活动产生的现金流量净额，出现负值，为-34亿元。而在2018年，这一数值为443亿元。在此前很多年里，这一数值一直为正。这一数值为负，也就是紫光在当年从金融机构融进来的钱，少于偿还金融机构的钱。
这表明，紫光集团在经历去杠杆。
对于多年以来一直依靠债务加杠杆并且形成了较高的资产负债率的企业而言，一旦出现这种去杠杆，将会带来重大危机。
然而，在年报出来之后的七月份，评级公司在进行跟踪评级的时候，仍然给予清华紫光的信用债券以AAA的评级。
直到2020年11月份：清华紫光先是不赎回永续债，然后是“17紫光PPN05”遭遇投资人回售，公司无力承接，发生实质性违约，评级公司才向下调整评级。
北大方正在被债权人北京银行提起破产重整申请之前，也是先经历了债券违约，而债券违约之前，也是融资活动产生的现金流量净额，出现负值。直到债券违约之后，评级公司才急急忙忙将北大方正在的评级下调。这是属于事后诸葛亮了。
北大方正与清华紫光，陷入破产的原因？
北大与清华，是中国最著名的高等学府，无数学子们的梦想。对于身受科举传统影响的中国人而言，这两所大学还具有一种有如宗教圣地般的神圣感。这两所大学的校办企业，可谓是含着金钥匙出生，自带明星光环，要品牌有品牌，要资金有资金，要人才有人才，有人脉资源有人脉资源。
企业为何却将一手好牌打得如此稀烂？
这两家企业存在的一个共性的问题就是高杠杆的运作，遭遇了去杠杆的金融形势，在没有强有力的外部救助的情况下，陷入难以自拔危机。这两家企业都是大肆举债进行并购或是各类运作，进行多元化扩张，但是在涉及的各个产业领域里，缺乏盈利能力，并且没有形成核心竞争力，也因此而难以抵御市场的残酷竞争。
这种控股型的企业，商业模式更加接近或者类似于金融企业的套利模式，即依托于低成本的资金，然后投向于高收益的股权。这种商业模式与福耀玻璃或华为那样，踏实经营实体并且在特定领域形成核心竞争力的商业模式，有着重大的差别。
前者推崇的资本运作和资源整合的长袖善舞， 后者讲究的苦心经营与厚积薄发。企业的成败，与企业领导者有很大的关系。
北大方正是在李友担任领导者而清华紫光是在赵伟国担任领导者的时间段内，造成失败后果的，对于企业的失败，这两人难逃其责。当然，这样的归因，的确也有一种成王败寇的残忍。
有个管理学家总结成功企业家的主要特点：是把自己和企业视为命运共同体，不可分离，而且专心致志，做事一心一意。
李友因为违法乱纪，已经身陷囹圄， 赵伟国的诸多行为曾引来很多非议，也因违规而被证监部门处罚。这两家企业的领导者，有一个共同的特点，就是沉迷于多元化运作，善于长袖善舞，却相对缺乏耐心与定力。
反讽的是，恰恰是这两家企业之前具备各类优势，使得其在金融形势好的时候，更容易融得资金，从而有了资本运作和资源整合的基础。很少有企业经营者，能够抵挡得住这种诱惑。从某种程度而言，这些企业是被无视风险的金融机构捧杀的。
这正应了一句话：“所有命运的馈赠，早已暗中标好了价码”。
2018年的去杠杆改变了中国的金融形势。去杠杆本身也是应对中国经济形势变化的一种对策。随着经济进行中速增长的常态发展阶段，各个传统产业都出现产能饱和和过剩，大力加杠杆的粗放式发展模式必须要转变。在金融形势发生变化之后，金融机构的行为也发生了变化。不再像原先那样宽松的提供融资了。当金融机构开始抽离资金的时候，高杠杆的企业即使是经营良好，也仍然会面临危机，单纯依靠自身，难以挽救。然而，这两家企业的强大的股东背景，在出现危机的时候，并没有发挥起来作用。原因有两个：一方面，北大方正与清华紫光并不是纯正的国企血统。
清华紫光的股东中，清华控股持有51%，北京健坤持有49%。北京健坤是清华紫光董事长赵伟国控制的民营企业。赵伟国持有北京健坤70%的股权。民营股权的存在，而且占比较大，这使得国资在进行救助的时候，存在一定的压力
另一方面，这两家企业的摊子都是铺得太大。
2018年北大方正的总资产为3606亿；
2018年北大方正的总负债约3000亿；
2019年清华紫光的总资产为2978亿元；
2019年清华紫光总负债为2187亿元。
导致即使是如北大、清华这样具备雄厚实力的单位，也难以调动巨量的资源来进行救助，而且救助的风险巨大。
北大方正与清华紫光的情况，也不同的地方。一个不同之处在于：北大方正更加多元化，而清华紫光则相对聚焦在电子、芯片等科技领域。
从事业心的角度而言，清华紫光明显要高出一筹。
清华紫光涉及的产业，是国家大力扶持的。旗下两家公司紫光国微和紫光股份，股票价格近一年多时间里出现大幅上涨，表明资本市场非常看好这两家公司的前景。
另外一个不同之处在于：清华紫光集团持有的上市公司市值很高，本可以用以减持变现来偿债的，可以避免违约。而北大方正持有的股票市值相比债务的比例，要小的多，且大部分被质押了。
紫光国微总市值1033亿元，紫光集团持有32.39%,合计约330亿元。
紫光股份总市值为658亿元，紫光集团通过紫光通信持有46.45%，合计约300亿元。
另外还有紫光学大，总市值32亿元。
根据母公司报表，紫光集团公司直接欠下的债务为715亿元，其余有1400亿元是旗下子公司欠下的。而此前违约的PPN，就是紫光集团公司发行的，属于直接欠下的债务。
按道理，紫光集团可以通过在市场上卖掉一些股票，在不失去控制权的情况下，回收部分现金可以避免违约。而在此前，紫光集团在2020年二季度和三季度的时候，的确也减持过一些紫光国微的股票，持股从36.33%减少到32.39%。
为何后续不再减持，而是任由违约发生，这是个迷题。要回答这个问题，我们只能在一些文章中，试图去发掘其中的太史公笔法。
清华紫光的故事
清华紫光的故事，可以从赵伟国讲起。
赵伟国控股的北京健坤投资集团有限公司在2009年入股清华紫光，赵伟国自此之后担任清华紫光的董事长，成为清华紫光的领导和灵魂人物。自此之后直到违约前的十几年的时间里，清华紫光处于赵伟国时代。
赵伟国，1967年出生于新疆人。新疆还有个著名的资本运作高手，德隆的唐万新，与赵伟国属于同一年代的人。这两人都具备西部人的粗犷与勇猛、热爱冒险的性格特点，行事风格果断大气。
赵伟国1985年，考入清华大学电子工程系 （原无线电电子学系） ，先后获本科、硕士学位。赵伟国是根正苗红的清华人和紫光人，还在读硕士阶段，赵伟国就在紫光集团兼职。
硕士毕业后，赵伟国在1993年-1997年担任紫光集团自动化工程事业部的副总经理，后面于1997年进入同方股份研发中心，担任通信研究所所长。同方也是是清华大学控股的科技企业。
1998年到2004年，赵伟国先后任同方股份电子公司总经理和北京同方电子科技有限公司总经理。
2004年，赵伟国离开清华系统，并且在短短几年时间之内，积累起几十亿元的巨额财富。很多中国富豪的第一桶金一直是个迷，很多富豪后面对于自己的第一桶金讳莫如深。然而，赵伟国却是坦荡，公之与众。
据说，赵伟国是带了100万元资金去了新疆，从事房地产行业。赵伟国公开表示“2003年-2008年是中国经济高速增长的几年。在房地产行业，那几年看起来不像我们在赚钱，更像我们在印钱。”
2005年，赵伟国和李义、李禄媛共同成立了北京健坤投资集团有限公司，该公司注册资本1亿元，其中，赵伟国持股70%；李义和李禄媛分别持股15%。
2009年，赵伟国再次回到清华紫光的时候，已经换了一个身份，从之前员工一变而为股东。根据相关媒体的报道，紫光集团2009年的资产规模只有13亿元左右，净资产只有2亿元，收入只有3亿元。赵伟国参与紫光改制，也是各种因缘巧合。
或许是因为他之前有紫光的工作经历，属于老紫光人。
有一个让人难以理解的地方在于，赵伟国之前曾经在相当于印钱的房地产行业已经积累起巨额财富，并且打下事业进一步的基础。2009年正是房地产行业的爆发之年，之后房地产还有十年的黄金时代。这个时候，这种形势之下，赵伟国为何却从房地产行业退出，去做一个二股东？
引入赵伟国之后，紫光集团的股东结构变为：清华控股持股51%，赵伟国控股的健坤集团持股49%。
此后，赵伟国担任紫光集团董事长。
2013年，赵伟国兼任清华控股高级副总裁。
赵伟国执掌紫光集团之后，进行了一系列眼花缭乱的并购，紫光集团的资产规模和负债规模都在迅速提升。到2015年时，紫光集团资产规模约为1000亿元，合并净资产约为350亿元，收入约为500亿元。
当前，根据2019年的财报，清华紫光的商誉高达539亿元。
商誉通常是企业并购形成的，企业收购另一家企业股权的时候，支付的价格超过被收购企业的净资产乘以收购比例的部分，就是商誉。
比如，紫光收购一家企业70%的股权，支付的价格是70亿元，而该企业的净资产只有50亿元。紫光相对应的商誉就35亿元。
这些年里，清华紫光主要的并购案例包括：2013 年7月，以17.8亿美元，收购手机芯片公司“展讯”；2014年7月，以9.07亿美元，收购射频芯片公司“锐迪科”。之后，将展讯、锐迪科整合为“紫光展锐”；2015年5月，以25亿美元，收购华三通信51%的股权，整合为“新华三”；2018年，紫光集团以22.6亿欧元成功收购法国芯片组件商Linxens。
对于自已的并购行为，赵伟国有自己的一套逻辑。
赵伟国认为，在我国芯片总体落后的背景下，如果完全从零开始做研发，可能永远落后，“好不容易你研发出一个产品，但等你研发出来，那个产品已经落后了，你就只能一直追、一直追，也不一定能追上”。
因此通过大举并购的资本运作的方式，是一条有效的捷径。在此期间，清华紫光还有几个大手笔的投资：2016年3月，与全球最大硬盘供应商西部数据合资，成立“紫光西数”，紫光占股51%；2016年7月，与国家集成电路产业投资基金、湖北集成电路产业投资基金、湖北省科技投资集团共同出资组建“长江存储”，负责实施国家存储器基地项目。其中，紫光集团占股51.04%。
紫光集团的投资与并购都是聚焦在科技领域，符合国家的产业政策，对于中国的产业升级有重大推动意义。因此受到政策的支持。特别是金融方面的支持。某种程度而言，赵国伟与紫光是抓住了国家政策给予的机会，实现了跨越性的增长。
2015年时候，赵伟国声称，紫光实现了百倍扩张。
然而，也有人对于赵伟国这种完全依仗财大气粗，能“买买买”的方式实现增长的这种做法，发出了质疑的声音。
鸿海董事长郭台铭曾公开称，赵伟国不过是一个炒股的投资者。
郭台铭说这句话有个背景。原来在2015年的时候，赵伟国风光来台，当时仗着资金丰厚，表现过于炫富嚣张。赵伟国一边批评中国台湾半导体产业不对大陆开放“死路一条”，一边发豪语要买下台积电、联发科。台积电的张忠谋则回应：“怕你买不起”。
郭台铭当时也不满赵伟国作风，在接受媒体专访时表示：
“一个在业界没有太多成就的人，怎么能去问台积电董事长张忠谋、一个世界半导体教父，台积电公司多少钱能卖?郭台铭特意强调，张忠谋60多年的的半导体经验“不是你今天用钱就可以买的”，还说张忠谋面对赵的豪言壮语，修养很好，要是他的话，早就动怒了。”
有观点认为，赵伟国的这种高调的做法，在事实上对于中国的科技产业发展产生了负面的影响。
在并购的时候，仗着资金优势缺乏对于企业家和科技研发人员的一种尊重，体现出来一种资本的傲慢。跨境的并购，本就是一个高度敏感的事情，很容易会刺激被并购企业所在地区的民众的情绪，让他们产生一种今不如昔的“屈辱感”。
赵伟国面对其他企业，动辄展现“我有钱，看我我立马把你买下”的这种傲慢姿态，无疑会给清华紫光自身后续的并购运作，以及中国其他企业的并购运作，带来更多的阻力。
紫光后续入股力成、收购美光等多项计划被叫停，投资西部数据更是在最后阶段被CFIUS （美国外资投资委员会） 紧急终止。东芝出售储存业务时，日本政府直接点名，如果卖给中国资本，交易会被终止。
原因很多，紫光的傲慢虽然不是主要原因，或许“国际政治”才是主要原因，但是谦卑相比傲慢，总是更有利于并购，这是毫无疑问的。
2018年，中美发生贸易冲突。发达国家顾忌到中国科技产业的发展，会动到他们的奶酪，对于中国企业收购科技企业，施加了更多的非市场化的限制。这也倒逼中国将重心放在培养自己的科技企业，重视科技人才上面来。
2018年，国家推出科创板，全面大力支持本土科技企业的发展。
从清华紫光的发展可以看出，通过“买买买”的方式，可以较短时间内达到一定效果类比足球运动。通过引进国外优秀的足球运动员，使其改为中国国籍，然后利用这支由众多归化球员组成的球队参加世界杯，或许能够实现一时的辉煌。然而，这些都是表面光鲜，优异成绩难以保持，也没有真正提高中国足球的整体水平。
科技发展是日新月异。如果企业认为有钱就能够搞定一切，缺乏尊重知识，尊重人才，推崇创新的文化，一家掌握先进技术优秀的科技企业，被并购进来之后，缺乏后续的持续创新，经过几年的时间，该企业就会变得平庸和落后。真正特别优秀的企业，你可能买不起，其他国家也不一定让你买。
要发展高科技产业，最终需要投资的人和形成能够激励科技人才的相应体制。
对于这个问题，任正非有着更深刻的认识。华为创始人、任正非在央视新闻《面对面》节目中，曾经被问到如何追赶上国际前沿技术，打造自己的芯片产品、芯片产业的问题。
任正非认为：修桥、修路、修房子，已经习惯了，只要砸钱就行了，这个芯片砸钱不行的，得砸数学家、物理学家、化学家，中国要踏踏实实在数学，物理、化学、神经学、脑科学，各个方面努力努力地去改变，我们可能在这个世界上站得起来。
因此，清华紫光虽然产业报国的追求，但是在实际运作的过程中，却没有依照高科技企业的发展规律，试图走捷径，急功近利却无功而返。最终，产业报国的目标没有实现，反而自身因为之前大量的并购，巨额的投资，积累起天文数字的负债。这些并购、投资并没有产生预期的效果，负债却是刚性的，到期总是要还的。
从财务数据来看清华紫光的情况。
根据紫光集团披露的信息，2017年末、2018年末、2019年末、2020年上半年，公司合并报表的资产负债率分别为62.09%、73.42%、73.46%和68.41%。
公司负债率长期居高不下。
2017年至2019年，紫光的营业收入分别为390.71亿元、483亿元、766.56亿元，归属母公司所有者净利润为10.61亿元、-6.31亿元和14.30亿元。
如此巨大的资产规模只有如此小的规模的利润，而且还有一年利润为负，这反映了集团公司盈利能力较差。
进入2020年，紫光的财务情况进一步恶化。
公司当前仍然没有出具2020年的年度审计报告。根据未经审计的2020年半年报，截止2020年6月末， 紫光集团总资产2966.49亿元， 总负债2029.38亿元， 同期经营活动产生的现金流 净额-41.64亿元， 已经失去自我造血能力。 货币资金515.63亿元， 短期借款327.48亿元， 一年内到期的非流动负债466.8亿元。
2020年上半年，紫光集团： 营业利润为-40.38亿元， 净利润为-45.44亿元， 亏损同比扩大23.01%。 其中，归属于母公司所有者的净利润为-33.80亿元。 盈利情况严重恶化。
潮水退去的时候，才能发现谁在裸泳。
当国家的发展战略发生转变，去杠杆政策推行，金融机构开始审慎对待融资的时候，清华紫光最终将为自己激进而错误的行为付出代价。紫光集团之前花费巨额成本获得的一些资产仍然比较优质，旗下的几家上市公司业绩都还可观，而且股价一路上涨。
当前的问题是，或许是有人已经意识到，这些资产在清华紫光手中无法发挥出最大价值，必须要让清华紫光出局，让更有能力的企业接过紫光的资产，继续沿着产业报国的道路前进。或许，这才是理解清华紫光破产重整的核心。
（第一时间收到推送，标星财经十一人）
标签：
