文 / A股君

出品 / 节点财经

2021开年，医药行业跌跌不休，龙头股遭遇杀估值，但却有一匹黑马杀出，这就是华东医药。

自2020年拳头产物阿卡波糖集采落标后，华东医药股价一度受重挫。如今，却摇身一酿成为资本市场炙手可热的工具，一连获得机构大额买入。2月8日至3月22日，华东医药股价涨幅到达78%，总市值超700亿元。

华东医药逆势上涨的秘密，源于其搭上了医美观点的顺风车。在医保控费的大情况下，传统药企利润空间被压缩，华东医药努力向医美及创新药业务转型，并通过License-in形式，获得了多款医美、创新药产物的中国大陆商业化权利。

但本周形势却发生了逆转。3月23日至26日，包罗华东医药在内的多支医美观点股履历回调，其股价一度跌停，四天跌幅约为15%。

图片泉源：东方财富网

华东医药股价坐上过山车，可谓“成也医美，败也医美”。那么，其医美观点的含金量究竟几何？能顺利完成赛道转换吗？

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试水医美

蹭热点照旧有干货？

华东医药很早就试图切入医美市场。

2013年，华东医药一举拿下韩国LG公司的玻尿酸——伊婉的海内独家署理权，次年该产物在海内上市，属于中端产物。

伊婉为华东医药带来了不错的回报。据其披露，2018至2019一连两年，伊婉在中国市场销售规模和销售金额排名领先。华创证券研报预计，伊婉2021年市占率约为20%，为华东医药带来营收约10亿元。

在医美上尝到“甜头”的华东医药，近些年开启了“豪买”模式，开始收购外洋医美公司，并拿下了一系列医疗器械、医美产物的署理权。

2018年，华东医药作价14.9亿元收购了英国老牌医美公司Sinclair。这次生意业务让华东医药获得了Sinclair的全部产物管线——少女针、高端玻尿酸、埋线产物等。

2019年，华东医药与美国R2公司告竣互助协议，持有其26.60%股份，并获得其F1、F2 医疗器械及其未来革新型在中国大陆、日本、韩国等34个亚太国家的分销权。

2021年，华东医药再次通过Sinclair，以最高8500万欧元（约合6.6亿元）收购西班牙医美器械公司High Tech 100%股权，获得其冷冻溶脂、激光脱毛等产物。宣布该消息的当天，华东医药涨停。

此外，华东医药还划分与九源基因互助，获得其利拉鲁肽减肥适应症的开发技术；与韩国Jetema公司互助，获得其肉毒素产物在中国大陆的独家署理权。

现在来看，华东医药医美的产物线已经完备，笼罩了市场上大部门轻医美产物，包罗入门级医美产物玻尿酸、肉毒素；抗衰老产物少女针、埋线；利拉鲁肽减肥瘦身产物，以及光电医美仪器。这甚至比爱美客、华熙生物等头部医美公司更为齐全。

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但值得注意的是，华东医药通过收购及License-in得来的这些产物，除了伊婉，均未在中国大陆获批上市。其中一部门处于在研阶段，另一部门即便在外洋获批上市多年，好比备受瞩目的少女针，也未给华东医药带来太多业绩收益。

2020年中报显示，华东医药国际医美业务营收仅有1.3亿元，同比下降50.66%，占其总营收的比重从2019年的1.43%，下降到0.76%。

以少女针为例，华东医药在一次电话会中称其“具备颠覆医美填充行业的潜力”，具有“填充+修复”双重功效，相当于童颜针与玻尿酸的联合，而且连续时间更长。

可是，这样一款重磅产物，自2009年在欧洲获批上市已有11年，虽陆续在全球60多个国家或地域获得准入，业绩却并不亮眼。广发证券研报显示，其2018年全球销售额1500万美元（约合9798万元），市场难以做大。

对此，有媒体分析称，“少女针”主要身分之一PCL（聚己内酯）的降解时间长，而且特有的包裹现象效果并欠好。且对医生操作要求高。据华创证券研报预测，若海内顺利上市，2021年华东医药少女针将为其带来8000万元收入，2022年有望到达2亿元。

实际上，医美产物在中国的市场准入和注册难度很高，上市之路往往漫长艰难。华东医药医美业务卖力人曾在接受媒体采访时表现：“在中国想把医美产物落地，需要经由分类判定、形式检查、临床研究、质料申报等法式，平均下来一个产物的落地周期需要四年半到五年半。”

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虽然部门产物仅处于讲故事阶段，但资本市场对“变美”的华东医药可谓信心满满。一方面，在医保控费的当下，药企转型像医美这样的医保免疫、消费主导型赛道备受青睐，好比云南白药买牙膏、片仔癀买化妆品，都获得了不错的收益。

另一方面，华东医药作为老牌药企，积累了成熟的临床资源和销售网络，前者能影响产物是否能迅速在海内获批上市，后者能决议产物能不能迅速卖出去，比单纯的医美公司更具有优势。

对比医美头部公司爱美客，其与华东医药结构产物线相似，市盈率已达191倍，华东医药仅为21倍。因此，年后华东医药逆势猛涨，股价与融资额双双创下新高。但“变美”故事能否成真，资本预期能否兑现，对这家老牌药企来说仍是未知数。究竟医美赛道竞争猛烈，大部门产物未上市的华东医药已失去先发优势，而且署理产物的毛利率往往低于自研产物。不外，其深厚的品牌秘闻、较强的商业化能力会带来一定利佳。

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拳头品种集采失标

医美业务再有潜力，也究竟是副业，那么，聚焦这家老牌药企的主业，其前景如何？

算起来，华东医药建立已近30年，最早从原料药起家，厥后靠中成药与仿制药发迹。

除去尚未形成业绩增长点的国际医美，现在华东医药的主营业务包罗两大板块，一是医药商业，简朴来说就是纯销业务，毗连药械企业与终端药房、医院。其涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大康健工业。

二是医药工业，也就是药品的研发、生产和销售。华东医药焦点产物已笼罩慢性肾病、移植免疫、内排泄、消化系统等领域，在研产物重点结构抗肿瘤、内排泄和自身免疫三大领域。

两块业务对比，医药商业孝敬了大部门营收，医药工业却是主要的利润泉源。华东医药2019年年报显示，医药商业营收到达250.98亿元，占总营收比重到达68.79%，相比去年同期增长9.82%。但毛利率仅有7.69%。而医药工业营收到达108.65亿元，占总营收比重为29.78%，相比去年同期增长26.73%。毛利率甚至凌驾国际医美，可达83.41%。

数据泉源：华东医药2019年年报

但如今，华东医药面临的一个逆境是，最赚钱的医药工业，受到医保控费的打击极大。华东医药两大拳头产物划分是仿制药阿卡波糖与辅助用药百令胶囊。米内网数据显示，2019年，百令胶囊销售额高达34.86亿元；而据华东医药披露，同年阿卡波糖销售额超30亿元。

但这两大产物未来前景并不清朗。仿制药阿卡波糖片遭遇国家药品集采，并在2020年的第二轮集采中落标，以13.96元/盒的高价败给原研药企拜耳5.42元/盒的报价。本轮集采有效期为两年，这意味着，至少在两年内，阿卡波糖片全国70%的政策内市场份额将由中标企业朋分，与华东医药无缘。

资本市场对此反映猛烈，2020年1月17日，集采落标当天，华东医药股价闪崩跌停，停止当日收盘市值蒸发逾43亿元，跌势一直连续至3月。

而中成药百令胶囊，属于慢性支气管炎等疾病的辅助用药，主要原料是冬虫夏草菌粉。由于一度存在滥用现象，辅助用药近些年的日子并欠好过，不少品种遭遇了降价、纳入重点监控、甚至被调出医院内常备药目录。

2020年7月，国家卫生康健委员会宣布了对第十三届全国人大集会第5021号建议《关于严控辅助用药，推进合理用药的建议》的相关回复，称关于将辅助用药从医保目录和基本药物目录中剔除，国家卫健委将会同相关部门举行认真研究，酌情制订相关政策。

值得注意的是，在2021年的新版医保目录中，华东医药这两大产物再度大降价，以求留在医保内。阿卡波糖支付尺度降价38%，为0.47元（50mg/片）；百令胶囊降价超30%，为1.03元（0.5g/粒）及0.51元（0.2g/粒）。

拳头品种集采失标，叠加新冠疫情打击，华东医药三季报显示，公司2020年前三季度营收为255.01亿元，相比去年同期下降7.7%。

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结构创新药实力几何？

从久远看，像华东医药这样的传统药企，未来在创新药。

近年来，创新药在海内风头正劲，被誉为“10年10倍的黄金赛道”，资本涌入，泡沫泛起，药企纷纷转型。

华东医药自然不甘人后，宣布要重点结构抗肿瘤、内排泄及自身免疫三大领域。华东医药做创新药的方式与做医美惊人相似，那就是“买买买”，主要通过外部并购和License-in获得产物。

这样的操作花费并不小。在2019年年报中，华东医药称，“公司每年研发用度支出将不低于医药工业销售收入占比的10%，努力通过内生外延、合纵连横的方式，迅速完成焦点领域的创新产物管线结构。”2019年，华东医药研发用度为10.73亿元，相比去年同期增长51.97%，占营收的10.04%。

图片泉源：华创证券研报

但几款华东医药重点结构的创新药，亦尚未在海内获批上市。临床进度靠前的几款划分是治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼，启动III期临床试验；口服GLP-1创新药TTP273，开展I期PK桥接试验；拟用于降糖及减肥的利拉鲁肽，进入III期临床。这三款药物均从第三方引入，凭据华东医药公布的通告及多篇研报数据，总共花了3.46亿元以上。

此外，华东医药还License-in了多款在研新药：好比美国Provention Bio的PRV-3279，用于治疗系统性红斑狼疮以及预防或降低基因治疗的免疫原性；美国ImmunoGen公司的ADC候选药物，用于治疗卵巢癌。

同时，华东医药还出资3.7亿元，持有创新药企荃信生物20.56%股权，成为其第二大股东。荃信生物有8个在研产物，笼罩自身免疫与过敏领域，其中生物类似药乌司奴单抗的研发进度海内领先。

可以看出，上述华东医药的创新药，多集中在“me-too”药物的引进上，一方面，它们相比同类药物的临床研发进度，并不占优势；另一方面，相比“first-in-class”，它们问世将面临猛烈的同质化竞争，利润空间被压缩，亦磨练公司的商业化能力。

与华东医药的优势领域——仿制药差别的是，创新药往往壁垒高，投入大、研发周期长，伴有研发失败的风险。可以参考的一个例子是百奥赛，这家创新药企于今年3月宣布两款ADC候选药物研发终止，临床试验失败，而两款药物此前累计已投入2.88亿元。

综合来看，传统药企华东医药“华美转身”，左手医美，右手创新药，有许多故事可以讲。但亦有行业人士点评华东医药当前的战略过于多元化，“重点不明确”。

值得注意的是，通过频繁并购与License-in，虽然可以迅速获得多个潜力品种，但在这背后，华东医药自身的焦点技术与研发实力尚待磨练。同时，无论是医美照旧创新药，大部门产物均处于在研阶段，叠加医美与创新药赛道猛烈的竞争现状，未来能否形成对业绩的有力支撑，还需要投资者耐心等候。

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