文章经授权转自民众号：亿欧网(ID：i-yiou)作者： 郭海惟
“按下葫芦浮起瓢”，绿地团体的债务风浪在互联网不停发酵。
2月初，安居客等多家媒体同时公布《绿地团体东北大区，请支付您的欠款》，曝光绿地团体东北大区拖欠10万-190万不等的网络服务用度，合计欠款392万元。4个月前，网易地产也曾公布《绿地，请付款》，公然追讨共7.5万元的广告款。
媒体欠款事件，仅是绿地全国规模内财政问题的冰山一角。从拖欠承建商款子、拖交政府土地出让款，到延迟数年交房，再到员工薪资纠纷、甚至强制员工购房，近年来绿地和各种主体纠纷频发。
近期公布的绿地2020年业绩快报显示，团体全年营收增速创下上市以来新低，归母净利润首次下跌。其中，作为营收、利润主力板块的地工业务，开工面积、条约销售面积和金额划分同比下跌了24.3%、10.7%、7.7%。
业绩增幅放缓、利润水平下滑、债务问题高悬，地产板块营收与第一阵营“万碧恒”的差距进一步拉大，让绿地股价在2月底一度跌至5.08元，相当于去年高点(9.49元)的54%、2015年历史高点(42.98元)的12%。忍无可忍的股民，在论坛里强烈建议将其名字改为“红地”。
为何曾经的中国第一大房企，如今却陷入财政纠纷泥潭?本文将从其多元化业务视角出发，试图梳理绿地团体的债务迷局。
“红顶”绿地
1992年7月，张玉良辞去其时上海农委会住建办副主任的事情，挑头建设了由上海市农委和建委出资建立的上海绿地总公司，从事市政绿化与房地产开发。
趁着南巡讲话的东风，商业嗅觉敏锐的张玉良领导团队玩出了一套“以房养绿、以绿养房”的模式——将部门房地产资金，无偿投入都会公共绿化;绿化反过来动员地产增值，同时能获得政府政策支持。
兼具经济和社会效益的创新模式，让张玉良和绿地登上了人民日报、CCTV等央媒，为日后的腾飞埋下种子。投资都会公共资源套取地产溢价，这种“隔山打牛”般的玩法也贯串了绿地二十多年的生长史。
擅长资源撬动、深刻明白政府——某种意义上而言，绿地从降生伊始就不是一家单纯的房地产企业，多元化的综合团体才是其真正的宿命。
在1997年第一次混改前，绿地一直是一家100%国资背影的开发商。身世体制内的张玉良，也被外界认为是新时代的“红顶商人”。
张玉良本人并不避忌对政府关系的重视。他曾经多次对媒体公然表现，“绿地是懂政府的开发商”，“绿地团体做的是当地政府想做、而当地企业又做不了或者不容易做的事，在服务全国的同时生长和壮大自己”。
精准明白政府的需求，是绿地生长的重要法宝。张玉良曾在接受《经济视察报》采访时直言，商业地产、外洋扩张等行动，“都是政府的需求”。
今后绿地陆续结构了能源、基建、金融、商业港、零售、汽车销售、智慧科技、旅店、康养、物业等多个行业，形成一个庞大的工业团体。其中，能源、基建、金融、商业港等诸多业务，都踩在政府需求的风口上，这让绿地得以在对应的时间段内，迅速获得跨域式的生长。
2014年，能源收入一度占到绿地总收入的约1/4。而现在，基建或已凌驾地产成为绿地的第一大营收泉源。
协同照旧累赘
如今的绿地，已经从单一的地产主业，演酿成“以房地产、基建为主业，金融、消费等综合工业并举生长”。
张玉良曾对《汹涌》表现，未来房地产的制造业属性将会上升。绿地多元化生长的总思路，是在牢固房地产等原有优势工业的基础上，努力向工业链上下游及关联工业、协同工业延伸，开展“有限多元”谋划，打造“生态圈”协同生长的商业模式。
基建投资，即是张玉良多元思路变现的最佳证明。
基建市场拥有超20万亿市场规模，与地产生长逻辑高度相关，正佳能发挥绿地在政商关系上的优势、摊薄企业内部综合成本，甚至借此辅助拿地。
2015年剥离能源业务之后，绿地不停加码基建工程领域，斥巨资收购或投资天津、广西、上海、贵州、江苏、西安、河南等多地的基建龙头企业，在短时间内用资本气力把自己打造成一个基建巨头。
资本的回报是立竿见影的。2015年时，绿地的基建收入不及地工业务的一半，仅占总营收的20%。今后，基建业务孝敬了团体业务增量的60%以上。2020年三季度，基建收入以1472亿元凌驾地工业务1446亿元，已成为团体第一大业务，占公司总营收的45%。
与此同时，绿地还借着自贸区的东风，重点打造以商业港为焦点的商品销售业务。财报显示，这部门业务在2019年取得470亿元销售额，在2016-2019年的年复合增长率高达31%。
但绿地的多元化之路并非一帆风顺。
图源：绿地财报
以2019年的财报数据为例，绿地各行业分部之间抵消掉的收入和利润划分为377.78亿元和174.62亿元，可见团体内部各业务板块已形成协同效应。
但仔细检察其利润关系会发现，地产分部自己发生334亿元的营业利润，团体整体的营业利润却只有不到317亿元。再看销售毛利率数据，地产板块销售毛利率为17%，加入多元化业务之后的整体销售毛利率却只有7%，是现在主要房企中销售毛利最低的。
可见，多元化业务增收不增利，正在拉低绿地团体整体的利润水平。
拿基建业务来说，行业属性决议其整体毛利率原来就偏低。以A股最大的基建商上海建工为例，其2019年销售毛利率为10.29%，但净利率仅为1.45%。
而绿地大基建板块生长速渡过快，追求规模突破的同时牺牲了盈利能力的建设，2019年销售毛利率仅为4.31%。要想规模化盈利，另有一段长路。
商贸、能源和汽车三大板块的毛利率则更低，划分为3.48%、2.11%和3.29%，还不及基建板块。
杠杆难降
如果说业务竞争力等问题，尚可以用时间来抚平。在“三道红线”出台后，债务问题已经成为让绿地“迫不及待”的大事。
相关部门划定，房地产企业的欠债水平必须满足三大政策性尺度：剔除预收款后的资产欠债率不凌驾70%;净欠债率不凌驾100%;现金短债比不小于1。凭据触碰红线的情况，将房企分为红、橙、黄、绿四挡，控制其有息欠债规模增速不得凌驾0、5%、10%、15%。
停止2020年三季度，绿地的这三项指标为82.38%、183.45%、0.78，“三道红线”全部踩中，而且离及格线另有一定距离。
2020年业绩快报显示，绿地团体全年营收增速创下上市以来新低，归母净利润首次下跌;资产欠债率依然高达88.28%，凭据总资产13491亿元可算出总欠债约为11909.95亿元。
相比“万碧恒”等头部房企地产营收占总收入比达95%以上，绿地的多元化业务占比力高，地产开发仅占总营收的45%。然而这并没有分摊其债务风险，反而由于不停追求规模扩张，各业务板块欠债率都居高不下。
以地产、基建两大支柱业务为例，二者都需要通过大额资金的周转来撬动项目。2019年地产与基建营收总和占公司总营收的89%，但欠债率划分高达88%和83%，均在政策指导的70%红线以上。大消费、大金融板块的欠债率也高达86%与76%。
各板块业务之间也存在较大规模的资产债务关系。2019年财报显示，绿地地产板块的资产与欠债规模划分到达1.95万亿和1.75万亿，远高于并表之后团体整体的1.14万亿和1.01万亿。
若其他子版块剥离的话，绿地地工业务的欠债规模逾越碧桂园为全国第二，但营收仅为碧桂园同期的36%。绿地地产板块的资产规模在头部房企中也出现显着虚胖的状态，总资产收入比大幅偏离头部友商的均值。
换言之，绿地的地产板块和多元化业务也许并不存在很强的协同效应，而是出现出地产向其多元化业务“输血”的效果。
一边是业务毛利水平偏低、造血能力弱，另一边是庞大的债务规模，绿地要降杠杆的难度不小，引进外部气力举行资本运作变为重要的选项。
此前市场听说绿地可能被某“前十强房企”收购，但被张玉良亲自辟谣。他表现，对于二次混改，绿地希望引进的战略投资者是中央金融机构。
凭据最新透露的资本计划，绿地计划通过拆分业务、引入投资等方式，在2021年中期实现现金短债比转绿，2022年6月30日前净欠债率降至绿档，2023年6月30日前完成有息欠债降至2800亿元以下。金融、商业港、大基建等板块，都在拆分上市的选项之中。
不外在内部债务庞大的情况下，拆分上市也一定面临相应的财政难度。更重要的是，绿地又该如何讲述其拆分业务的资本故事?
留给绿地的时间不多了
上天似乎给绿地的多元化开了一个玩笑。
2017年10月，绿地仅作价10亿元人民币，就将其物业公司脱手给了雅居乐旗下的物业团体雅生活。近年来，物业公司所拥有的流量入口价值被重新挖掘，碧桂园服务、恒大物业等物业平台商的市值一度凌驾母公司，部门缓解了其杠杆压力。而原本坐拥大量长三角物业的绿地团体，却与此次资本盛宴失之交臂。
如果根据国企63岁前退休的相关划定，现在65岁的张玉良已经是“超期服役”。而其近期主导的绿地第二次混改，还需要一些时间才气灰尘落定。
如果不能尽快解决杠杆问题，绿地将面临有息欠债无法增加的尴尬局势，一直以来仰赖的高增长业务模式或将难以为继。
不外绿地更应该思考的，是如何尽快跳出对规模的偏执，重新找到兼具资本想象力和工业增长空间的良性生长方式。
如此，方能基业长青。
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