周学东强调，不能因为硅谷银行事件就否定了硅谷科创金融模式，应继续鼓励商业银行加大对科技创新的支持力度，继续完善包括投贷联动模式在内的创新实践。他同时提醒，应避免客户结构单一；加强对中小银行的监管，尤其是强化流动性风险监测；在货币政策上，应坚持货币政策稳健中性、灵活适度，避免大起大落。

　　硅谷银行投贷联动

　　3月10日，美国硅谷银行宣布因资不抵债申请破产，成为美国历史上第二大规模和2008年以来最大的银行倒闭事件。这一事件引发连锁反应，震动了全球金融市场。

　　“我们研究发现，这里存在两个误解。”周学东说，一方面，硅谷银行倒闭不是因为资不抵债，而是因为客户挤兑引发流动性危机；另一方面，也与硅谷银行支持科创企业，以及硅谷银行的投贷联动模式无关。

　　硅谷银行成立于1983年，早期为普通商业银行，1990年后随着硅谷高科技产业兴起，逐步聚焦于向高科技初创企业及相关私募股权/风险投资（PE/VC）机构提供金融服务。目前已帮助约3万家高科技初创企业实现融资，与全球逾600家VC、120家PE建立业务联系，在美国高科技初创企业投融资领域的市场份额超过50%。

　　为解决银行对初创企业贷款的风险收益不匹配问题，硅谷银行开创了以投贷联动为核心的业务模式，具体分三种：一是“贷款+认股权证”，二是“贷款+子公司投资”，三是贷款给PE/VC机构，间接支持企业。

　　其中，硅谷银行投贷联动模式主要是第三种，即贷款给PE/VC机构。

　　2019年硅谷银行贷款余额332亿美元，从贷款结构看，一是一半以上的贷款基本以过桥贷款方式投向PE/VC机构，占比53%，以PE/VC投资者的付款承诺为担保（Capital Call Lines of Credit）。二是投向科技和生命科学/医疗保健公司的贷款占比31%。三是私人银行客户贷款占比10%，即给PE/VC和企业高管个人贷款。

　　风险低于传统银行

　　事实上，2020年前，硅谷银行经营模式以投贷联动为主，经营管理、盈利性和资产负债是完全健康的。硅谷银行2001-2019年的平均总资产收益率、净资产收益率分别为1.2%和12%左右，分别高出行业0.2和2.3个百分点；不良贷款率常年处于1%以下，显著低于同业平均水平。

　　“我们研究的一个重要结论是，硅谷银行投贷联动模式风险远远低于传统银行。”周学东表示。他指出，硅谷银行投贷联动模式之所以风险较小，主要有四个原因。

　　第一，“投”“贷”业务风险隔离。硅谷银行投贷联动的前两种模式直接涉及对企业的权益投资，其中认股权证为免费获取且可根据实际交易价格选择是否行权，投资损失十分有限；而通过设立子公司“SVB Capital”专门从事母基金和直投业务，资金来源为自筹，与硅谷银行信贷业务风险隔离。

　　第二，信贷风险控制严格。首先，硅谷银行不涉足不熟悉的领域，大量贷款为风险极低的过桥贷，潜在风险较大的投资者依赖贷款占比仅为10%左右。其次，聘用大量具有专业知识和科技工作经验的人才，并与PE/VC保持长期战略合作关系，借助PE/VC的识别能力筛选优质企业，通常只向受到PE/VC资助的初创企业提供一定比例（PE/VC投资额的1/4左右）的贷款。

　　第三，要求企业和PE/VC机构在硅谷银行开户，有利于监控企业现金流，确保还款能力。

　　第四，要求企业将知识产权质押，并接受第一位受偿顺序条款，以最大限度减少贷款潜在损失。

　　复盘风险爆发始末

　　然而2020-2021年，在宽松政策下，硅谷银行经营模式发生很大的转变。

　　负债端，短期存款占比大的问题加剧。疫情初期，在美联储宽松政策刺激下科创行业迅速发展，硅谷银行也获得初创企业和PE/VC机构大量资金流入，2021年末存款规模达到1892亿美元，较2019年末增长2倍！

　　资产端，转向证券投资。面对大规模流入的存款资金，硅谷银行难以靠贷款快速承接，转而配置大量长期证券。这些证券投资以抵押支持债券（MBS）为主（1000亿美元），其次为美国国债（160亿美元），收益率处于2%以下，但期限较长（2.4年-4.1年），硅谷银行资产结构发生较大变动。

　　2022年3月后，在紧缩政策下，硅谷银行的流动性风险暴露。美联储大幅加息，美国科创行业收缩，风险投资同比下降30%，初创企业和PE/VC机构持续消耗资金或转移至收益更高的地方。硅谷银行存款大多超过25万美元的偿付上限，其中未受保存款占比高达95%，在风险发生时存款极易抽逃，加剧对硅谷银行的挤兑。

　　2022年末，硅谷银行存款较3月的高点（1980亿美元）减少250亿美元，其中无息存款减少450亿美元、占比较上年末下降20个百分点。同时，加息导致硅谷银行持有的大量债券资产价格下跌，2022年末账面浮亏高达175亿美元，超过其160亿美元的资本权益，处于短期无法变现或变现即承担巨额损失的境地。

　　2023年，美联储继续加息，硅谷银行存款流失进一步加剧，遂于3月9日公告拟采取一系列举措补充流动性、调整资产负债结构。这引发市场对其流动性不足、财务亏损的担忧，恐慌性抛售硅谷银行股票，PE/VC机构也提醒被投企业将存款转移，一天之内挤兑420亿美元。

　　最终，2023年3月10日，硅谷银行因资不抵债宣布破产。

　　硅谷银行的启示录

　　周学东指出，“正是2020年后硅谷银行经营模式发生了转变，在资产端配置大量长期资产支持证券（MBS）和国债等非信贷资产，同时未受保存款比重过高（91%），最终才导致流动性危机的发生，与科技型贷款和投贷联动模式无关。”

　　他进一步表示，总体来看，硅谷银行破产也有宏观方面的原因。从监管政策看，2018年后美国出台放松了对中小银行的监管；从货币政策看，美联储本轮加息节奏过快，对市场的流动性冲击巨大，利率不稳定引发长期资产价格大幅变动。这些因素基本与科创融资服务无关，更与投贷联动业务无关。

　　因此，不能因为硅谷银行事件就否定了硅谷科创金融模式，应继续鼓励商业银行加大对科技创新的支持力度，继续完善包括投贷联动模式在内的创新实践，但应避免客户结构单一，并提高自身风险管理能力。监管方面，要加强对中小银行的监管，尤其是强化流动性风险监测；在货币政策上，应坚持货币政策稳健中性、灵活适度，避免大起大落，引发金融市场剧烈震荡，引发金融机构因价格调整带来的市场风险和流动性风险。

　　值得一提的是，4月14日，美联储理事Waller发表了题为《金融稳定与宏观经济稳定：两个问题的两个工具》的讲话，认为美联储应对硅谷银行事件的措施是及时有效的，也是成功的。且正是因为金融风险得到控制，美联储才能更加专注于实现物价稳定。

　　在中金公司(41.580, 1.23, 3.05%)研究部宏观团队看来，这篇讲话代表了美联储内部“鹰”派官员的想法。“Waller的讲话与市场预期相差甚远，我们担心市场对于降息的定价过于乐观。”考虑到美国经济数据的韧性和流动性风险的减退，美联储或将于5月继续加息25 bp。除非金融风险进一步发酵，否则美联储不会很快降息。而目前市场预期美联储会于7月降息，这一定价或过于超前。